Per Exane la Ferrari non è puro lusso, può valere 6-10 miliardi

di Serena Berici

La Ferrari può valere tra i 6 e i 10 miliardi di euro. L'Ipo del Cavallino Rampante dovrebbe essere uno degli eventi chiave del prossimo anno e in un report di oggi gli analisti di Exane Bnp Paribas  , che hanno ribadito il rating neutral e un target price a 10,1 euro, hanno effettuato una serie di valutazioni per capire meglio l'effettivo valore della Casa di Maranello e l'impatto della sua quotazione sull'intero gruppo Fiat Chrysler  Automobiles.

 

Gli esperti sono partiti dalla considerazione che la Ferrari sia un bene di lusso sotto molti aspetti, ma l'intensità di capitale e le possibilità di economie di scala limitate del modello di business indicano che i multipli puri del lusso non sono alla sua portata. Pertanto, hanno usato una pluralità di società comparabili appartenenti sia al settore dell'automobile d'alta fascia come Porche, McLauren eBmw  , sia player del lusso come Lvmh   ed Hermes.

 

I multipli usati come riferimento, in quanto considerati più significativi, sono stati l'enterprise value/vendite e l'enterprise value/ebit, dato che l'ebitda e il prezzo/utile sono fortemente influenzati dall'intensità di capitale, dalla tassazione e dalla struttura del capitale. "La Ferrari è un asset unico che richiede un approccio unico", hanno spiegato, mettendo in luce anche il contributo derivante dalle attività non core quali il merchandising, i parchi a tema e la Formula 1.

 

La produzione di "super auto" resta il cuore degli utili della società, rappresentando il 78% deli ricavi e il 91% del risultato operativo atteso quest'anno. Tuttavia, gli utili sono solo metà dell'equazione per la valutazione della Ferrari, dato che la metà più importante è capire quali siano i multipli che gli investitori sono disposti a pagare per tale fonte di profitti.

 

Pur riconoscendo che si tratta di un'operazione difficile in assenza di un piano industriale, che arriverà in primavera prima della quotazione, Exane ha ipotizzato un rapporto enterprise value/vendite del 300% per la divisione core delle auto, un valore generoso visto l'attuale margine del 17% ma che riflette la probabile forte crescita del fatturato facilitata dai volumi dei prossimi anni.

 

Per il marchio e le licenze è stato stimato un valore del multiplo enterprise value/ricavi del 350% vista la maggiore incidenza del margine pari al 23%, mentre per il business delle moto il rapporto è leggermente negativo per riflettere la leggera e stabile perdita attesa da questa divisione. Sommando tutti questi aspetti, Exane ha stimato un valore della società di 7,55 miliardi di euro, corrispondente a un enterprise value/vendite 2016 del 252%.

 

Da questo ha sottratto le previsioni di debito netto al 2016 e di una pensione nozionale di 100 milioni, ricavando un enterprise value della Ferrari di 7,1 miliardi di euro. In termini di valore per gli azionisti, che dopo il 10% destinato alla quotazione rimarranno in possesso del restante 90%, sono tre gli elementi distintivi evidenziati: la vendita sul mercato del 10% del capitale vale 710 milioni, l'80% distribuito agli azionisti di Fca   è pari a 5,679 miliardi e, infine, il debito e la pensione della Ferrari dopo lo spin off dal gruppo sono, rispettivamente, di 718 milioni e di 100 milioni.

 

In realtà nel determinare il range di valore del Cavallino Exane ha tenuto conto di tre scenari caratterizzati da differenti volumi e multipli di mercato. Nello scenario base i volumi sono visti crescere dagli attuali 7 mila a 9 mila entro il 2020 e l'enterprise value/vendite corrispondente è del 252%, per un valore della Ferrari di 7 miliardi.

 

Nello scenario numero due, in cui si ipotizza il lancio di una nuova vettura al prezzo di 130 mila euro e rispettivi volumi di vendita pari a 5 mila unità all'anno, per un totale del giro d'affari di 15 mila euro al 2018, la richiesta di maggior capitale e il potenziale effetto diluitivo sui margini portano a un multiplo enterprise value/vandite del 150%, per un valore di impresa di 6 miliardi.

 

Infine, nel caso di forte crescita dei modelli già esistenti e di lieve aumento della spesa in ricerca e sviluppo, i volumi sono visti espandersi a 11 mila unità nel giro dei prossimi quattro anni, rendendo gli investitori disposti a pagare il 350% dell'enterprise value/fatturato corrispondente a un valore della società di 9,7 miliardi di euro.

 

In tutti i casi si nota che il valore di Exane è inferiore a quello stimato dal management di Fca   compreso tra i 9 miliardi e i 12 miliardi di euro. "Ci sono due chiare ragioni che spiegano tale divergenza. La prima è che nella nostra analisi la Ferrari non è considerata come un bene di lusso a tutti gli effetti, data la differente intensità di capitale e le caratteristiche del flusso di cassa che ci ha indotto a usare un multiplo enterprise value/ebitda nella parte bassa dela forchetta di 9-12 volte delle società del lusso", hanno spiegato gli analisti di Exane.

 

"In secondo luogo, la Ferrari potrebbe perfettamente avere un margine operativo lordo superiore al miliardo di euro, ma questo richiede del tempo. Il raggiungimento di un volume di 10 mila unità come indicato dal gruppo richiederà alcuni anni, ipotizzando che il Cavallino riuscirà a preservare l'esclusività del brand", hanno aggiunto. Inoltre, anche il raggiungimento del target di circa 10 mila unità è tutto da verificare, dato che nelle stesse slides, presentate cinque mesi prima dell'annuncio dello spin off, era indicato "La Ferrari non è in vendita".

 

A Piazza Affari il titolo Fca   al momento sale del 2,87% a 9,33 euro. Oggi gli analisti di Banca Imi hanno alzato il prezzo obiettivo sul titolo da 11,4 a 12 euro, confermando la raccomandazione buy. Gli analisti hanno aggiornato la valutazione dopo le operazioni di rafforzamento del capitale e alla luce dell'espansione dei multipli del settore. 

 

"Riconosciamo che, tenuto conto della performance da inizio anno e della diluizione relativamente alta sull'utile per azione, il titolo potrebbe affrontare un periodo di pressione e alta volatilità nel primo trimestre 2015, ma continuiamo a credere nel valore ancora inespresso degli asset premium di Fca  ", hanno affermato gli esperti che per il Cavallino Rampante stimano un valore di circa 7,1 miliardi di euro.

 

Mentre Mediobanca   Securities ha riavviato la copertura di Fca   con un rating outperform e un prezzo obiettivo a 12 euro, evidenziando la migliore struttura del capitale che consente di abbassare gli oneri finanziari. Per gli esperti la strategia di crescita nel business premium auto ora è più visibile dato che ci sono risorse sufficienti per rilanciare Alfa Romeo. "I numeri di Maserati sono sempre più visibili e ora si attende il suv, mentre l'impianto di Pernambuco dovrebbe migliorare il mix in Brasile. Per Mediobanca  , i recenti cali del titolo, dovuti a fattori tecnici legati al bond, offrono un buon punto di ingresso. "Attraverso le azioni Fca  , infatti, si può comprare Ferrari a meno di tre volte l'enterprise value/ebitda 2015. Secondo noi un affare", ha concluso la banca d'affari.